XM外匯官網(wǎng)APP獲悉，TACO中泰證券發(fā)布研究報告指出，中泰證券債市重現隨著(zhù)市場(chǎng)變化，多種9月大部分債券品種出現回調。敘事周一A股開(kāi)盤(pán)調整的切換空間可能有限。與4月份相比，交易A股的TACO增量主要體現在：1) 類(lèi)似于美股的強勁AI產(chǎn)業(yè)趨勢，包括國內和海外的中泰證券債市重現算力；2) 對“TACO”投資模式的加深理解；3) 需注意的是，市場(chǎng)上漲幅度較大，多種靜態(tài)估值偏高，敘事且大盤(pán)接近4000點(diǎn)的切換心理關(guān)口。因此，交易周一開(kāi)盤(pán)時(shí)，TACO債市已經(jīng)進(jìn)入關(guān)稅反應的中泰證券債市重現第二個(gè)交易日，操作空間或許不大。多種
中泰證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：
9月機構行為模式：殺基金重倉債
9月大部分債券品種回調：
1) 利率債長(cháng)端回調幅度超短端，曲線(xiàn)走陡，長(cháng)端利差走闊，5Y-3Y利差收窄。2) 二永長(cháng)端領(lǐng)跌，5-7Y品種信用利差迅速走闊。這些期限及品種主要為基金重倉債。從交易情況看，除短融外，2024年以來(lái)基金偏好凈買(mǎi)入7-10Y利率債、20-30Y國債、1-5Y中票及7-10Y二永品種。
與22年四季度的調整相比，顯示出二永領(lǐng)跌特征，但本輪“殺基金重倉債”行情中短端跌幅不大，曲線(xiàn)走陡更為明顯。9月基金拋售集中在二永、10Y政金老券及超長(cháng)國債老券?；鹳u(mài)出已加速，但整體仍有較大的清盤(pán)空間，超長(cháng)活躍券上仍能看到基金的參與。
商品需求雖然減弱，但通脹預期依舊強烈
若PPI傳導至核心CPI，根據歷史數據的彈性，明年3月核心CPI同比可能為1.6%。即使10Y利率上升至2%，實(shí)際利率可能為0.4%，突破當前歷史最低值(0.8%)。若名義利率保持不變，未來(lái)半年實(shí)際利率將下降69.4BP，即使10Y利率上升至2%，實(shí)際利率仍將下降44BP。再通脹效應與2024年降息相近：2024年預計降息60BP，推動(dòng)10Y利率和實(shí)際利率均下行70.6BP。
出行和消費持續改善，經(jīng)濟逐步修復。文旅游部數據顯示，今年國慶假期期間，出游人次同比增加16.1%，國內旅游消費增加13.5%。月均出游人次上升1.6%，消費上升1%。自2022年起，經(jīng)濟周期已開(kāi)始恢復，旅游人次和收入已突破歷史最高水平。截至10月，2025年旅游人次(+10.4%)和收入(+3.1%)均超過(guò)2019年水平。
四季度債市展望：比價(jià)、機構行為與關(guān)稅再交易
EVA比價(jià)視角：30Y債券相較于房貸的比價(jià)優(yōu)勢回歸，10Y相對中性。截至9月末，30Y國債的稅后EVA水平為2.15%，相較存量房貸利率的1.71%具有較高的比價(jià)優(yōu)勢，二者利差擴大至2015年以來(lái)歷史分位數的79%；但10Y國債的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數，缺乏顯著(zhù)優(yōu)勢。
盡管基本面走勢偏弱，從實(shí)際利率來(lái)看，降息的必要性可能不高。核心CPI自年初以來(lái)持續回升，截至8月同比增速達到0.9%?？紤]到核心CPI與當前國債利率相比，實(shí)際利率水平或并不高，基于其他因素的降息未必對債市產(chǎn)生利好影響。
目前，IRS市場(chǎng)的隱含降息預期相對較低。今年初及4月關(guān)稅事件后，降息預期曾擴大至50BP，自4月以來(lái)隱含降息預期持續縮小，8月18日后指標表現略有回升，但近期又出現下滑。
機構行為顯示市場(chǎng)風(fēng)險偏好較高，保險機構的配債增速可能不如往年。保險行業(yè)往年四季度通常會(huì )有配債需求，但今年由于負債端保費增速有限，債券性?xún)r(jià)比偏低。預計四季度銀行機構可能會(huì )提前進(jìn)行基金贖回，影響債市的供需結構。
關(guān)稅風(fēng)波再起，此次市場(chǎng)反應有所不同。復盤(pán)今年4月3日的情況，2406全天下行7.75BP，4月7日早盤(pán)低開(kāi)10BP至1.8%，隨后波動(dòng)上行，基本在短時(shí)間內結束了關(guān)稅影響。但本周六銀行間市場(chǎng)成交筆數明顯減少，整體波動(dòng)幅度低于4月。
周一A股的調整空間可能有限。與4月相比，A股增量方面有：1) 強勁的AI產(chǎn)業(yè)趨勢，國內和海外算力均在提升；2) 對“TACO”投資模式的熟悉度提高；3) 市場(chǎng)風(fēng)險在于高估值和接近關(guān)鍵心理點(diǎn)位4000點(diǎn)?？偟膩?lái)看，周一開(kāi)盤(pán)時(shí)，債市已進(jìn)入關(guān)稅反應的第二個(gè)交易日，操作空間有限。
風(fēng)險提示：(貨幣政策超預期收緊、理財產(chǎn)品大規?；乇硪l(fā)市場(chǎng)波動(dòng)、潛在信用風(fēng)險事件、統計口徑不準確、研報信息更新不及時(shí))。